－ 这是 海豚投研 的第 259 篇原创文章 －
隆基股份成立于2000年，比中国的光伏行业更早起步发展，经历了全球光伏行业起步、发展、受挫、低迷、变革、回暖的二十载历程。
2012年上市以来股价累计翻了90多倍，2013年以来的年化收益率高达66％。
(资料图片)
横向对比，光伏指数和沪深300的同期年化收益率分别为34％和7％，并且同为光伏龙头（市值在千亿以上）的晶科能源（美股）、晶澳科技、中环股份、阳光电源、通威股份等公司，长期来看的回报率都弱于隆基股份。在稳定性方面，隆基股份虽然伴随大盘和光伏行业的波动而波动，但大部分年份都是稳稳地跑赢光伏行业和大盘的，涨得多，跌得少。
此外，海豚君还拉了一个贵州茅台同期的回报率，年化收益率为33％，年化收益率虽然低于隆基股份，但波动性也是明显小的，算是各有千秋。
数据来源：wind、长桥海豚投研
数据来源：wind、长桥海豚投研
十年维度的股价表现，大概率能反应客观事实，光伏是有利可图的赛道，隆基股份是妥妥的“光伏茅”。当前光伏行业进入“左手碳中和，右手平价”的时代，市场对于隆基的基本面挖掘已经比较充分了。但2021年隆基股份的股价是弱于中环、晶澳、天合光能等公司以及光伏指数的，说明市场多少存在一些担忧点。
所以对于隆基股份的覆盖，长桥海豚君先简单做简单介绍以作扫盲，主要内容则围绕当前市场的核心关注点展开讨论。本篇主要讨论前三个核心关注点，下篇会讨论技术和估值。
1、2021年上游硅料疯狂涨价，价格无法传导到组件售价，公司像夹心饼干一样，盈利被挤压。未来硅料价格走势如何？硅料价格下降对公司的基本面有哪些影响？
2、2021年前硅片环节盈利空间相对更好，吸引老玩家扩产，新玩家加入，在激烈竞争中，可预见硅片环节盈利下行？隆基股份的优势何在？
3、2021年贸易摩擦的风险犹在，隆基股份海外业务占比和对美销售收入占比持续提升，新的贸易政策落地对行业影响几何？隆基股份如何应对？
4、技术路线变更光伏行业发展的主题，路线押错，前置的研发和产能投入全部打水漂。当前主要的技术变革是什么？隆基股份在新技术上的布局如何？
5、高估值问题，股价过于透支未来？
以下为正文：
隆基简介：硅片＋电池片＋组件的一体化龙头2000年隆基股份的前身西安新盟电子创立，起步业务是半导体材料和设备，创始人李振国、钟保申等均为兰州大学物理学专业，技术出身。
2006年开始专注单晶硅的研发制造，并坚定认为单晶硅是降本潜力更大的技术路线，经历十年坚持，率先量产应用金刚线切片技术，终于在2016年带领行业全面向单晶转型，单晶渗透率从2016年的24％提升至2020年91％。
2014年开始一体化布局，在保证单晶硅最大制造商地位的同时，向下游组件市场进攻。隆基进军组件环节，一方面是因为行业下游路径依赖制约单晶渗透率提升，另一方面是推动实现高品质＋低成本的光伏组件出货，才能彻底唤活光伏行业的活力。
2015年开始对PERC电池进行量产研究。电池片是组件的核心原材料，并且电池片本身不宜以库存形式储存，天然适合组件企业向上游一体化，干一行则行一行，2018年公司迅速将电池产线由BSF电池全面切换PERC电池，助攻单晶硅片和组件业务的进一步壮大。
不过公司电池片业务很少对外出售贡献收入，硅片和组件是全球第一制造商。
数据来源：公司公告
从收入结构来看，硅棒及硅片中的硅片、电池及组件中的组件是公司收入的两大主要来源，合计贡献在90％左右。
硅片产能高于组件不少，因此是部分对外出售，部分自用；
组件业务的收入占比和毛利率都更高（2020年组件毛利率21％、硅片毛利率30％）；
地域分布上，隆基在中国拥有7大产业集群，分别在云南、宁夏、江苏、陕西、浙江、安徽和山西，其中云南和宁夏基地是隆基国内最大的两个产业基地，因为电力在硅片和电池片的成本占比较高，因此公司产业基地基本选择在电价较低的省份；对于电力成本占比较低的组件，公司产能分布更加均匀，在江苏、浙江、安徽等电力消费大省均有布局组件厂。
海外产业集群共2个，分别是马来西亚古晋和越南，印度产业集群正在建设中。
数据来源：公司官网、长桥海豚投研
数据来源：券商研报、长桥海豚投研
初识隆基之后，长桥海豚君将针对隆基股份当前的核心关注点逐个展开论述：
关注点一：2021年硅料价格暴涨挤压公司盈利，后续硅料走势
光伏产业链有点像一个“夹心饼干”，我们可以从各环节的产品价格走势来体会。我们将2014年5月以来的光伏行业综合价格指数分成两个阶段来看：2014年5月－2020年6月，长达六年的降价行情：这取决于光伏行业的降本要求，而且未来仍旧会是全产业链下降的趋势。我们核心关注的降幅对比，硅料降幅小于组件降幅，说明一体化公司（硅片＋电池片＋组件）利润被挤压；2020年6月－2021年11月，一年半的涨价行情：下游需求回暖，上游硅料扩产不积极，带来全产业链的涨价行情。我们核心关注的涨幅对比，硅料涨幅最夸张，而组件涨幅最小，对于一体化的公司，上有硅料涨价353％，下游组件仅涨价33％，利润被严重挤压。
数据来源：wind
数据来源：wind，长桥海豚投研整理
从以上两阶段行情可以看出，光伏产业链中游企业（硅片＋电池片＋组件）两头受挤压，只有成本下降得更快，才是长期的破解之道，即关注组件和硅料的价差。当前对于硅料价格的异常高位，市场核心关注点在硅料价格的变化。
2020－2021年硅料价格在经历了超300％的涨幅后，光伏产业链呈现极其不健康的状态。下游组件具备期货属性，订单周期长，而上游原材料大多是现货定价，上下游之间形成价格的错配，无法及时传导，导致组件企业延迟交付，甚至有部分组件厂选择违约。
一边是充足的需求加现成的产能和工人，尤其是旺盛的海外需求订单，一边是产业链开工率不足，硅料价格已经涨到了下游产业链可承受的极限。
并且从影响价格核心因素供需缺口来看，目前多晶硅料产能50万吨，未来3个月会陆续释放16万吨产能（对应32％的产能增幅），2022年底产能有望突破110万吨，产能翻倍，而明年预期的光伏装机量增幅约在30％左右，供不应求的局面即将扭转。
因此，硅料价格下降是必然的事情，只是拐点和节奏的问题。而硅料价格下降对隆基股份产生影响的逻辑链条主要包括以下几条：
【1】硅料降价－硅片和组件降价－影响隆基股份的盈利空间。至于是正面影响还是负面影响，核心还是在于硅料和组件的价差，目前结论并不明晰。但长桥海豚君感受下来，因为前期硅料涨价太夸张，硅料降低利好隆基盈利空间的倾向更明显。
【2】硅料降价－组件降价－终端装机需求增加，确定性的利好隆基。
【3】硅料快速降价－全产业链降价－存货跌价损失，确定性利空隆基，因为长桥海豚君看到隆基股份三季度末的库存明显高于2020年底，并且存货周转天数上升。不过长桥海豚君倾向于判断，存货跌价损失可能并不会是一个很大的雷，并且隆基股份依靠龙头的地位，减弱该利空影响的能力更强。
小结：综合上述分析，长桥海豚君倾向于判断，硅料降价是大概率事件，并且利好隆基。而如果硅料继续涨价，则继续利空隆基。
数据来源：wind，长桥海豚投研
关注点二：硅片环节竞争加剧，盈利下行
在光伏行业篇文章《左手平价，右手碳中和，光伏是新能源全村的希望？》中，长桥海豚君指出，光伏产业链中只有硅料、光伏玻璃、EVA粒子等材料扩产周期长，而硅片、电池片、组件等环节的产能扩建只需要不到一年的时间，因此在产能投建方面的壁垒比较低。
2021年硅片行业异常热闹，有中环、晶澳、晶科等一体化老玩家的扩产，也有以上机数控、京运通为代表的新玩家的涌入。这与硅片去年和今年利润不错有关系，因为硅料紧缺直接导致硅片产量有限，但电池片的产能是相对充足，只要能覆盖可变成本，电池片厂商就会愿意采购并生产。有利可图吸引了众多玩家的加入，导致赛道异常拥挤。
而组件环节的竞争维度比较综合，核心看品牌、渠道等能力，可靠性要求、归责问题、优惠贷款等因素会推动光伏电站选择一线组件品牌商。
因此市场对于隆基股份竞争问题的担忧，核心在于硅片环节。近日隆基官宣硅片降价，背后的核心原因大概率就是产能过剩，年底出货。
数据来源：硅业分会、券商研报、长桥海豚投研
中短期内硅片环节盈利下行是隆基不得不正视的压力和风险，不过长期来看，硅片的竞争核心还是成本，隆基股份作为龙头是享受成本优势的。
我们将硅片成本可以拆分为硅成本和非硅成本来看，硅料偏大宗商品性质，各家硅片厂商同时购买硅料的话，硅成本趋同，龙头依靠规模化降低采购成本的能力有限，难以拉开和竞争对手的差距，而非硅成本是龙头可以构建优势的来源。
根据券商测算的2020年硅片厂商非硅成本，隆基股份的非硅成本持续优于同行，硅片业务毛利率也是持续优于竞争对手中环股份。
进一步溯源隆基股份非硅成本优势的来源，我们可以看到非硅成本可进一步分为采购、折旧、电力、人工、其他等方面，其具备的优势包括：与设备厂商深度合作，参与设备设计，从而降低设备采购成本，从而降低后期折旧；政府代建厂房建筑，固定资产投资少；与政府合作关系良好，电价优惠力度更大；
小结：前期硅片环节更厚的利润吸引了新老玩家的加入和扩产，中短期内竞争积累导致盈利下行是不可忽视的客观事实。不过核心竞争点——非硅成本来看，隆基股份优势明显。
关注点三：贸易摩擦风险
光伏发电作为目前最具发展潜力的可再生能源之一，在世界各国均被重点扶持，并且出于能源安全的考虑，各国政府保护本地光伏产业的意图明显，特别是欧美等强势国家。
【1】美国：频繁挥舞起贸易保护的大刀2011年开始推出贸易限制措施，于2012年认定从中国进口的光伏产品是执行损害了美国相关产业，裁定征收“双反”关税；2014年对中国光伏产品发起第二次“双反”调查，调查范围扩大至台湾地区；2018年通过“201法案”，对全球光伏产品征收为期4年的保障性质关税，首年税率 30％，每年下降 5％，而后中国光伏产品（包括电池、组件和逆变器）被列入征税清单；2021年6月，美国以“涉嫌侵犯新疆少数民族人权、强迫劳动”等为由，将合盛硅业等五家中国企业列入实体清单，并对合盛硅业发布了暂扣令（WRO），禁止其产品以及使用其产品生产的产品进口。2021年11月，外媒称“隆基股份可能成为美国打击中国光伏组件制造商的下一个目标”，当天公司股价接近跌停。尽管公司公告称“本次暂扣产品仅占2020年公司出口美国销量的1．59％”，但背后释放的信号引发市场恐慌。
【2】欧洲及其他地区2012年对中国光伏产品发起“双反”调查，不过于2018年9月3日宣布终止了相关贸易限制措施，恢复了自由贸易；土耳其、印度等国家也对我国光伏产品采取了贸易保护措施；
不过被狙击的背后恰恰是因为大势所趋的清洁能源崛起过程中，中美能源产业地位的相对变化。
在以石油为主的能源时代，美国通过石油和美元的挂钩，不断夯实霸权主义。石油以美元计价并结算，迫使每个国家都储存美元，从而人为制造了市场对美元的需求，像中国这样的大国在央行中积累了大量的美元，这些储备美元用来购来安全性和流动性较高的美国债券，从而间接帮助美国政府、企业及家庭以较低的成本借到钱。通过石油和美元的挂钩，可以成功地薅全世界的羊毛。
数据来源：wind，长桥海豚投研
如今清洁能源崛起是大势所趋，全球光伏产业链制造中心在不断向中国市场倾斜，中国光伏企业站在了世界的中心，不断威胁美国建立良久的能源霸权。
隆基作为全球硅片和组件第一制造商，海外市场至关重要。自2016年以来，公司收入结构不断向海外市场倾斜，2021年上半年基本实现了境内外五五分的结构。同时从毛利率的角度看，境外市场毛利率并没有因为人工、运输、关税等因素而明显低于境内市场。
此外，2018－2020年美国新增光伏装机量在全球的占比分别为10％、12％、15％，伴随拜登政府对新能源的支持政策的落地，预计美国市场会是全球光伏市场的重要战场之一。而2021年上半年美国市场对公司收入的贡献已经上升到15％，依赖度不算低。
数据来源：wind、长桥海豚投研
贸易摩擦预计是个持久战，不至于时刻紧绷，但在关键时间点的警惕度还是要提上来，长桥海豚君认为当前就是关注度较高的时间点。
除了刚刚发生的海关扣留产品、拜登政府降低关税之外，2018年特朗普执政期间制定的4年“惩罚性”关税措施即将于2022年2月结束（从第一年的30％逐渐降低到第四年的15％）。美国国际贸易委员会（ITC）将在12月8日前向拜登政府提交是否延长该关税的措施，而目前ITC的观点仍认为“中国光伏产品仍对美国相关产业构成威胁，有必要采用贸易措施保护国内产业”。
小结：面对不确定的他国政策，任何预测都是不准的。长桥海豚君认为因为该举措就是惩罚性质，而且美光的光伏电站企业更倾向于采购低成本的中国组件，如果拜登政府取消该惩罚性措施，结果就是利好的；如果仍旧维持则偏空的倾向会更大一些。
他国政策无法预测，长线来看隆基股份可以做的是，通过海外建厂避开不利政策、增强产品力从而提高美国光伏电站的接受度、挖掘更多的境外市场以降低对单一市场的依赖度。
本篇完，长桥海豚君主要围绕硅料价格变化、硅片环节竞争恶化盈利下行、贸易摩擦三个市场核心关注点展开论述，下篇我们将核心论述技术路线和估值的问题，并最终给出综合的投研判断。
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